张瑜：看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络

　　来源：一瑜中的

　　核心观点

　　中国居民存款的“存”与“花”是最近几年的宏观核心矛盾——其决定了经济循环、货币政策、股债关系，我们称之为“三支箭”。对于“三支箭”核心指标关系的梳理，只要居民从“超额存”到“正常存”到“花”的趋势不逆转，我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。或许过了一段时间回头望，今年就是大类资产的转折形成年，“转折”往往是在一段时间中逐渐形成共识的。

　　我们认为未来一段时间，大概率只有看股做债，没有股债双牛。三支箭的背后，对应我们以下核心递进的思考逻辑：

　　1、居民存款正在经历从“超额存”到“正常存”再到“花”的变化。居民只要结束“超额存钱”，无论钱去消费、金融投资等对经济都是循环的改善。虽然经济循环、物价等向上弹性仍需期待，但最差的时候已经过去。

　　2．居民存款的“花”和腾挪存在脉冲性，可能初期不平稳，大概率带来非银存款异动。

　　3．非银存款作为“欠配”资金，其异动就有推升资产价格快速抬升的可能。

　　4．站在政策当局视角，资产价格上涨越快，金融监管部门在预防资金空转和促进脱虚向实的政策要求之下，有一定对冲的政策本能。居民存款“花”的越顺畅，货币政策越易紧难松。

　　5、2024年理财子、保险等大类资产机构的收益靠债牛支撑。2025年，当债券收益率进一步大幅下行空间有限的背景下，理财子和保险等机构为了应对负债端的KPI，存在配置上股债切换的动能。

　　6、我们提示当下股票相比债券的性价比、配置吸引力等核心指标都已显著回升。过去两年，多债空股的交易策略或正在逐步反转，需要开始重视权益相比债券的配置价值。

　　7．我们提示，本轮股债性价比的反转会比以往经济周期启动的略早（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。

　　风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，海外关税扰动超预期。

　　 报告目录

　　报告正文

　　宏观研究中，如何把握大类资产的变化是极其重要的。不同的宏观背景下大类资产的变化存在不同的主要矛盾。我们认为2025年大类资产的主要矛盾在于居民存款的流动，即居民存款的从“存”到“花”。

　　存款在不同部门含有不同的经济含义。企业是生产部门，存款在企业手里会推动生产投资行为的改善，因此旧口径的M1（M0+单位活期存款）是PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标；非银机构是金融部门，存款非银金融机构手里意味着非银部门“欠配”的状态，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；政府是调节分配部门，存款在政府手里影响了政府的调节和再分配的能力；上述三个部门在经济循环中会将存款逐步转移至居民部门，而居民是盈余部门，存款越多的淤积在居民手里，意味着居民当期的收入不愿意形成跨期的支出，那么未来上述三个部门就会面临可支配资金稀缺的困境，这自然影响了后续经济运行效率。

　　2022年6月~2024年8月，居民新增的存款占新增M2的比重一路攀升，最高点甚至超过了次贷危机时期，这代表居民存款持续处于“存”的状态。2024年9月过后，居民新增存款占新增M2比重开始趋势性回落，这意味着居民存款迎来“花”的阶段。

　　上述居民存款从“存”到“花”的变化，自然会影响我们对于宏观逻辑的判断。因此，2024年12月，我们发布报告《坐在居民存款的“火山口”》，提示市场过去几年居民由于“资产荒”的影响，形成了大致40万亿的预防性存款，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。2025年开始，我们依据居民存款“火山口”这一线索，逐步形成从经济，到货币政策，再到股债关系的一系列判断。在此我们整理了我们的思考历程，与各位投资者分享探讨。

　　一、居民存款的“存”与“花”，经济循环的“弱”与“强”

　　首先，结合开篇的论述，居民存款的“存”与“花”是影响经济循环的最重要因素。疫情过后，居民存款持续增长，2016年~2019年，居民存款存量的复合增速约为10.5%，2022年~2024年，居民存款的复合增速约为13.9%。收入增速平稳的背景下居民存款增速大幅抬升，这自然意味着居民减少了其支出的规模。结合我们报告《坐在居民存款的“火山口”》的进一步研究发现，居民存款的增长并非因为其减少消费，而是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此，我们将这部分存款定义为居民的防御性存款。

　　居民较高的防御性存款对经济运行造成拖累。2023年11月我们的报告《政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用》首次提出了【企业居民存款剪刀差】这一指标，我们认为企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。历史经验来看，这一指标领先PMI大致半年左右，领先上市企业利润大致一年左右，是我们研判经济运行的重要先行指标。站在上述视角下，过去两年经济循环偏弱正是由于居民积攒了过多的防御性存款，本来应该通过投资（买房，一级市场投资）流入企业的资金淤积在居民存款账户上，由此导致经济循环持续偏弱，货币流通速率持续偏低。

　　2025年的变化在于，居民积累防御性存款的态势似乎有所扭转。随着自上而下“稳定资产价格”预期的确立，我们看到了【企业居民存款剪刀差】自2024年9月以来持续向上修复，资产价格上涨推动居民存款花出，经济循环最悲观的时间段似乎已经过了。居民只要结束“超额存钱”，无论钱去消费、金融投资等对经济都是循环的改善。虽然经济循环、物价等向上弹性仍需期待，但最差的时候已经过去。

　　二、居民存款的“存”与“花”，货币政策的“松”与“紧”

　　其次，我们发现居民存款的“存”与“花”会影响货币政策态度。2025年1月，我们的报告《如何评估货币政策的“择机”》以及3月我们的报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》对这一逻辑进行了讨论。

　　在居民预防性存款积累期间，居民收入更多地转化为居民的预防性存款，更少地用于消费投资行为。如果居民不消费投资，企业的利润和融资规模势必减少，由此影响其投资采买行为，进而拖累经济增速。在此情境下，政策当局为了稳定经济增速，央行加大货币投放的必要性加强。货币政策取向适度宽松，通过降低政策利率刺激贷款的方式带动企业融资，进而支撑实体经济，稳定金融资产价格；

　　当居民预防性存款的释放期间，居民当期的收入更少地转化为存款，更多地用于消费投资行为。此时居民加大消费投资，企业的利润或融资规模有望增加，利润驱动下其投资采买行为的活跃度提升，经济增速向上，央行宽松的必要性客观降低。特别是如果居民存款搬家的资金过度流向非银机构，资金淤积在非银机构意味着资金空转较为严重，此时央行更会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。

　　2025年的变化在于，随着居民存款从“存”到“花”，企业和非银存款规模持续抬升，利润预期逐步改善，央行货币进一步宽松的必要性客观降低。一季度权益市场在Deepseek主线推动下趋势向上的过程中，我们观测到银行间利率持续向上，这似乎也对我们上述的逻辑形成了验证。而二季度银行间利率较为宽松的原因在于，本轮居民存款搬家主要靠政策推动，因此二季度关税扰动+权益市场缺乏主线的背景下，央行通过加大货币投放来稳定资本市场信心。我们理解，后续一旦权益市场形成新的交易主线，银行间利率或有再度趋势抬升的可能。整体来看，在居民存款开始搬家的背景下，对于央行而言，调整不同部门持有货币的结构（发展直接融资）或许比加大货币总量投放更重要。

　　三、居民存款的“存”与“花”，股债关系的“同”与“反”

　　第三，居民存款的“存”与“花”会影响我们对于“股债双牛”还是“看股做债”的判断。我们2025年6月的报告《看股做债，不是看债做股》重点对股债关系进行了讨论。

　　当居民存款的“花”作为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银行间资金易紧➡债券下跌；

　　当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击，债券随着资金利率宽松同步走牛。

　　2025年是由居民存款的“花”所主导的流动性宽松，结合我们居民存款的“花”与央行货币政策“跷跷板”的判断，我们认为看股做债是当下主逻辑，股债双牛或只是小阶段性的。股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主，此时股债跟随央行的一些流动性高频操作，可能在较短周期维度（周度、旬度）形成股债双牛现象。

　　那么看股做债的背景下，股和债谁是更好的资产呢？结合我们2025年7月的报告《中国股票配置价值已打开》，我们认为2025年应该要重视股票相比债券的配置价值。

　　资产的好坏不止是观察资产绝对的回报，更要关注资产的波动和回撤，即资产的夏普比率。夏普比率是衡量承担每单位风险所获得的超额收益的指标。2022年~2024年，债券是比股票更有性价比的资产。背后原因在于，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的悲观预期下，股票的回撤和波动明显更大，对应其夏普比率较债券明显回落。2025年的变化在于，股票较债券的性价比明显抬升。“稳股市”的政策基调之下，政策主动出手分摊了股票资产的风险，限制了股票市场风险的向下表达，大幅降低了股票的下行波动和回撤，由此推动了股票的夏普比率较债券快速抬升。

　　特别值得注意的是，2025年以来，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，这意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。